又创新高了！海底捞的天花板到底在哪？

　　本周来，餐饮龙头海底捞继续上涨14%，接连创新高，股价一度突破70港元，目前市值已经高达3614亿港元。

　　经过对海外餐饮旅游上市公司 10 余年股价表现分析后，国信证券将餐饮行业牛股基因总结为三大方面：

• 　　赛道广阔

• 　　可标准化连锁复制扩张或壁垒较高(无论先天或后天形成)

• 　　现代经营管理思维带来质地优良

　　这也是所谓的消费牛股「赛道+格局+质地」三大基因支撑。

　　本文从这三个角度对海底捞进行深度分析与复盘，另一方面，立足当下，在海底捞近几年高速扩张后，尝试分析其未来进一步成长新看点，并尝试探索对公司下一轮成长可能的影响因素，以期为投资者提供分析借鉴。

　　投资建议：海底捞合理价格区间为 66.37~72.71 港元，首次覆盖「增持」评级。

　　行业：餐饮大市场，火锅强赛道，疫后加速集中

　　国内餐饮市场：万亿市场，空间广阔。

　　据国家统计局数据，如下图所示，2019年国内餐饮行业销售额达 4.67 万亿/+9.5%，空间广阔。2014-2019 年，国内餐饮业年均复合增速达 10.9%，高于同期社会消费品零售总额增速，增势较良好。

　　国内餐饮竞争格局：完全竞争，高度分散，集中度低。

　　从国内餐饮企业来看，中式餐饮赛道广，进入门槛低，参与企业众多，2019 年门店数达 991.88 万家/+3.53%，但高度分散，行业集中度低。2019 年，餐饮百强企业营业收入仅占全国餐饮收入 7%，相比美国 2017 年 TOP50 餐饮约 27%的集中度水平，差距明显。

　　此外，国内餐饮连锁化率低，资本化相对不足。国内餐饮酒店连锁化率也仅 10%+，相比美国 50%左右的连锁化率水平还有较大提升空间。

　　火锅行业：火锅优势赛道强龙头，空间广阔，后疫情时代龙头有望加速集中。

　　火锅赛道优势明显，无烹饪、易标准、食材广、成瘾性、强社交。根据弗若斯特沙利文的市场报告，以 2017 年收入计算，火锅占据了 13.7%的市场份额，为第一大中餐细分赛道。参考弗若斯特沙利文数据，2019 年国内火锅市场规模估算 5000 亿元+，2017-2019 年均增长10%，保持稳定增长。

　　火锅无论是餐厅坪效还是每个餐位营收均为餐饮行业最高，经营效益相当可观。

　　火锅行业进入门槛较低，竞争激烈，行业集中度低。2018 年全国火锅店近 35 万家，CR5 仅为 7.2%。其中，海底捞市场份额为 3.4%，位于行业第一(2019 年估算海底捞份额约 4.8%)，且远高于其他品牌。

　　疫情之下，国内餐饮危+机并存。受益于其口味的成瘾性和强社交属性，火锅成为疫情后线下餐饮消费的首选，在行业率先复苏。随着国内疫情基本得到控制，火锅有望持续受益于大众的回补性消费，加速恢复至正常经营水平。

　　值得注意的是，疫情促进餐饮业加速洗牌，但部分龙头逆势崛起。受到新冠疫情冲击，2020 年餐饮商家预计从 1107.5 万家降至 941.4 万家，加速行业洗牌，海底捞2020 年上半年逆势展店 173 家，净开店 167 家，全年开店预计有望提速，表现尤为突出。

　　公司：中式餐饮龙头翘楚，火锅 NO.1

　　海底捞目前在中式火锅排名第一，2019 年餐饮百强中排名第三，仅次于百胜、麦当劳之后。

　　截至 2020 年 6 月底，公司在全球运营 935 家门店，其中中国内地门店868 家，另外 67 家分布于中国香港、中国台湾、新加坡、韩国、日本、美国。

　　海底捞在2017 年开店加速，在加密一二线城市的基础上，向三线及以下城市下沉，2018/19 年总门店净增各 70.7%/64.8%，2019 年底全球门店数量达到 768 家，整体保持靓丽的高速增长。

　　开店扩张的同时，海底捞也开始加速三线及以下城市下沉。经过近三年的迅速扩张，三线及以下城市门店数量由2016 年 29 家增长到 2019 年的 194 家，占公司全部门店数量比例 25.3%，贡献收入比例迅速提升至22.5%。

　　核心竞争力：服务 IP 强化格局，阿米巴管理优化质地。

　　据中国饭店协会每年发布的火锅品牌排名中，2015-2019 年海底捞连续五年荣登榜首，彰显了海底捞强大的品牌影响力，成为中国火锅的第一大品牌。

　　从供给层面，公司通过创新式的阿米巴管理及全效人员激励，多年积累下形成了完善的内部阶梯人才队伍培养支持体系，并通过有效的店长激励，师徒制+抱团制链变扩张，叠加强大的供应链平台体系、强 IP 带来的选址优势和上市后的资金支持，有效解决餐饮直营扩张中的供应链+人才+管理+资金+物业等问题，加速其快速扩张。

　　未来成长方向：海底捞成长=餐厅扩张+外卖&食品延伸+新赛道新品牌孵化

　　海底捞未来成长关注三方面：

• 　　一看未来海底捞餐厅未来连锁扩张空间，结合国内各线城市经济发展&人口情况，综合购物中心、人员储备、单店模型敏感性测试等要素，我们多种方法测算未来 3-5 年门店有望上看 2100-3000 家；

• 　　二看公司依托其强大供应链平台体系以及优良的阿米巴管理体系，未来在自建新品牌，并购整合新品牌上的持续扩张潜力，即餐饮业务从单一品牌到多元化的成长；

• 　　三看公司餐厅-食品业务可能延伸等所带来的或有新看点。

　　海底捞餐厅：门店扩张 3-5 年有望 2000 家+

　　展望海底捞未来餐厅业务的成长，主要看门店扩张潜力和同店增长潜力。从同店增长的角度，一看翻台率提升，二看客单价变化。由于翻台率已经居于高位，未来海底捞餐厅业务成长核心主要看门店扩张潜力。

　　总体来看，预计未来二线持续加密+三四线城市下沉扩张预计仍然系海底捞餐厅扩张的主要驱动。

　　从公司原有城市加密和三四五线城市下沉扩张的角度进行估算，我们初步预计海底捞未来餐厅门店可能空间在2100-3000 家左右，中值 2500 家左右，较公司截至中报 935 家的水平预计仍有 1-2 倍的空间。

　　海底捞餐厅业务延伸：外卖业务强化与创新，尝试食品延伸及文创周边

　　外卖业务强化，并试水外送食材自提站+团餐。疫情影响下，海底捞重点强化外卖业务，2020 年上半年，海底捞集团实现收入 97.6 亿元，其中外送业务增长强劲，收入超 4 亿元，占总收入的比重由 1.6%增至 4.2%。

　　发力精酿啤酒业务，寻求增长新动力。依托自身品牌效应、线下门店扩张与火锅场景，海底捞于 2017 年推出精酿啤酒产品并持续发力，于 2020 年 6 月 11日招商寻求线下经销商渠道，并在 10 月 30 日新注册「两万里」和「无啤酒不唠捞」等酒类商标。

　　积极孵化和外延并购餐饮新品牌。2020 年以来，海底捞瞄准快餐领域，依托自身供应链强大基础，截至 12 月初已经孵化了十八汆、佰麸私房面、捞派有面儿、新秦派面馆、饭饭林、秦小贤、乔乔的粉，孟小将、骆大嫂等 9 个全新的快餐品牌，以布局储备新成长。

　　海底捞未来发展潜力小结

　　综合来看，我们对海底捞未来成长总结为三大核心驱动：一看海底捞餐厅业务扩张，综合国内各线市人口、GDP、购物中心量，海底捞自身人员储备及单店模型等估算，我们预计海底捞未来 3-5 年门店仍有翻倍以上空间，从而为其成长奠定核心支撑；二看海底捞餐厅业务延伸——外卖与食品业务延伸，拓展品牌辐射边界，布局新成长；三看公司新赛道新品牌孵化，其中公司依托供应链平台，快餐赛道多元赛马新布局尤其值得期待。

　　估值与投资建议

　　预计公司 20-22 年 EPS0.18/0.90/1.18 元，对应 21-22PE 估值 56/43x。公司系中式餐饮标杆龙头，火锅 NO.1(19 年市占率估算仅不到 5%)，赛道优良，以服务树 IP 形成品牌壁垒，阿米巴管理打造强平台与供应链，未来 3-5 年内生与外延齐头并进，正朝多品牌平台型公司进化。

　　参考星巴克等国际餐饮龙头高成长阶段估值规律，且目前处于海底捞展店高峰期，综合考虑绝对估值和相对估值，我们给予公司合理价格 66.37~72.71 港元，首次覆盖给予「增持」评级，未来建议密切跟踪公司展店节奏与新业务新赛道孵化进展。

　　风险提示：

　　第一，国内外疫情持续反复；食品卫生安全风险。

　　第二，门店扩张可能低于预期或者门店扩张后同店表现迅速较大下滑；新的餐饮品牌培育可能低于预期；业绩表现可能不及市场预期。

　　第三，大股东等减持风险；行业竞争加剧风险；市场流动性变化等。

（文章来源：富途资讯）

(责任编辑：DF532)