十问十答思摩尔 高景气赛道的高壁垒龙头 ！

　　1月22日，思摩尔披露正面盈利预告，思摩尔国际预计年度经调整纯利增加约70%-75%，股价也在今年上涨超30%，如何看待思摩尔不断上涨的股价？

　　本文将以十个问题自问自答的形式，分析了目前电子烟的市场未来趋势，思摩尔的技术壁垒，客户粘性(核心竞争力)，未来发展的空间，以及存在的风险。

　　一、基础篇

　　(一)如何判断雾化陶瓷芯市场未来趋势？

　　(1)雾化芯下游市场预判维持高景气 。

　　其一，烟民替烟减害需求和年轻人娱乐社交需求持续存在；

　　其二，新型烟草巨头仍在以高性价比产品、大规模营销战，培育消费者心智；

　　其三，尼古丁具备成瘾性，叠加社交粘性，形成高复购率，首次购买客户易转化为粘性客户，复购频率甚至可超卷烟。

　　(2)雾化芯中陶瓷芯与棉芯并存，尚未找到更好的替代材料

　　雾化芯是雾化烟重要环节，将烟油雾化的加热器件，与烟油一起决定口感。

　　①陶瓷芯渗透率持续提升。过去主流是棉芯，优势是价格低、口味还原度好； 缺点是容易出现炸油、漏油问题，而且依赖人工、难以工业化生产和把控品质。陶瓷芯近三年研发推广，优点是不炸油、漏油率低，且工业化大规模量产。缺点是价格相对高、口味还原度弱，但产品迭代后还原度有改进，因此陶瓷芯渗透率提升。

　　②未来陶瓷芯与棉芯共存。海外经历陶瓷芯对棉芯的自然替代，而国内起步即为陶瓷芯，当前国内部分品牌商出于成本考虑，有提升棉芯占比意愿。我们认为， 棉芯与陶瓷芯将共存，但对棉芯的培育可能困难较多，因为对于封闭式小烟，陶瓷芯综合性能更好。其中对于新客户，陶瓷芯虽然口味还原度低，但体验更好、质量问题更少，故接受度更高；对于复购客户，陶瓷芯已形成一定消费习惯。

　　③当前雾化芯龙头也在研究其他材料的可能性，但目前并未找到更优的材料。

　　(二)如何看待思摩尔陶瓷芯的技术壁垒？

　　(1)思摩尔技术优势的具体表现：口感相对较好，部分解决陶瓷芯的痛点。思摩尔雾化芯烟雾量大且细腻，口味还原度更高，顺滑度和稳定性更高，糊芯和漏油等问题更少；产品一致性强，大规模量产的良品率更高。同行产品良率无法保证，而且出厂产品的一致性也更差、售后问题更多。

　　(2)思摩尔技术优势的形成原因 ：细节know-how掌握更好；部分技术成果形成专利。

　　(3)思摩尔技术优势的背后根源 ：

　　战略眼光。思摩尔研发起步早且持续投入，竞争对手更偏代工厂，过去盈利好、订单多，对研发重视不够，在陶瓷芯大规模起势后才开始研究。思摩尔持续研发储备技术，本身具备陶瓷厂延伸研发链条，形成先发优势；

　　试错基数。思摩尔不仅有理论支持，而且有充分的试错经验。一方面，思摩尔规模是竞争对手的数倍，对于细节参数的试错基数更大、得到的反馈数据更多； 另一方面，部分优质客户具备市场敏感性，及时获取消费者反馈，与思摩尔定期开会讨论产品改进方向，持续迭代产品，解决糊芯、漏油等问题；

　　研发投入。2019年研发费用2.77亿元，占收入的3.6%

　　(三)如何看待思摩尔的客户粘性？

　　(1)海外客户粘性较强，PMTA加深海外客户绑定：

　　海外客户本身粘性强。海外大客户居多，特别是英美烟草、日本烟草是传统龙头通过并购进入新型烟草领域，目前阶段对产品技术理解不够深入，因此思摩尔不仅贡献生产制造，还提供研发技术和部分专利，所以客户当前对思摩尔依赖度高。特别是同一产品系列基本对应单一供应商，因此供应商转换频率非常小；

　　PMTA进一步绑定客户。一方面，供应商是PMTA申请时重要的考核要素， 需提供数据细节并接受考察，更换供应商面临重新申请PMTA的风险；另一方面， PMTA申请一个品牌往往花费千万美金以上，因此更换供应商可能性进一步缩小。

　　(2)国内客户中供应地位有望维持：

　　由于陶瓷芯本身价格高于棉芯，而品牌商在终端价格一致情况下，陶瓷芯毛利率更低。叠加思摩尔由于技术优势明显，陶瓷芯价格高于竞争对手。

　　因此国内大客户未来有降低思摩尔供应份额的可能，但思摩尔口感更好，消费者已形成消费习惯，更换供应商面临较大的客户流失风险，特别是在跑马圈地时期各家积极拉新， 品牌商市场地位不够稳固，因此产品供应的稳定性非常重要。所以即使国内客户中思摩尔供应份额有下降可能，但一供的供应地位有望维持。

　　二、扩张篇 (四)国内雾化烟客户如何展望？

　　当前需求逐步培育，国内雾化烟市场快速扩容，因此一方面，思摩尔大客户快速增长；另一方面，思摩尔国内有培育新客户的空间。

　　包括：悦刻、柚子、潜在客户。

　　(五)海外雾化烟客户如何展望？

　　海外概览：海外雾化烟市场稳定增长，受疫情影响今年增速下滑，但保持向上。

　　虽美国行业增速下滑，也有政策监管收紧的可能；但地域来看，欧洲部分国家与全球其他地区尚有较大渗透率提升空间，结构来看，一次性小烟有可能被纳入政策监管，而换弹小烟占比有望恢复性提升；格局来看，PMTA等政策催化下，集中度将显著提升。

　　而思摩尔面对的基本是换弹小烟市场的龙头(一次性小烟价格低、陶瓷芯占比低)，因此未来将受益于结构与格局的变化。此外也与其他潜在大客户探讨合作。

　　英美烟草：英美烟草今年预计是增速最快的海外龙头。其一，原本擅长烟草口味，口味烟占比小，受禁令影响小。其二，烟杆以0.99美元销售，亏本卖烟杆但大量获取用户

　　NJoy与日烟，NJoy早期即与思摩尔深度合作绑定，也是通过思摩尔陶瓷芯结合本身的积极营销实现2019年的高速增长。

　　(六)其他业务未来如何展望？

　　(1)HNB领域表现弱于雾化烟，但未来同样可期

　　思摩尔当前HNB领域主要是供应日烟的Ploom，由于Ploom受IQOS专利等限制，产品力有一定差距(例如加热方式是环状式加热，热量利用率低)，20年表现相对较弱。但HNB当前渗透率快速提升，若未来日烟迭代新产品，则预计销售回暖。

　　(2)CBD&THC受政策催化，美国市场有望高增

　　CBD&THC同属大麻领域，前者用于医疗，后者用于娱乐。根据央视网报道， 截至20年11月中，美国共有15个州(外加哥伦比亚特区)将少量大麻合法用于娱乐，20个州仅将其合法用于医疗。

　　由于CBD&THC产品销售受疫情影响，且根据烟草在线，肺病问题带来舆论危机，因此20年增速放缓。根据研究机构Brightfield Group报告，20年美国CBD市场将从19年的42亿美元增长到47亿美元，增幅仅 14%。但疫情好转、舆论氛围转暖后，增速有望提升。

　　(3)APV受疫情影响显著，未来有望稳定增长

　　公司开放式雾化烟以自有品牌Vaporesso等销售，品牌力领先、市占率居前， 根据招股书，Vaporesso2019年市占率约5.7%。公司持续激励培育经销商，维持终端良好运营。

　　三、空间篇 (七)思摩尔是否具备长期成长性？

　　(1)新型烟草渗透率提升空间大

　　2019年我国烟草产品总市场规模2440亿美元，2019年我国雾化烟市场规模15亿美元，则我国雾化烟渗透率约0.6%，17-19年复合增速35.7%，因此未来仍有较大提升空间。

　　(2)思摩尔技术壁垒保障份额

　　由于竞争对手技术相对较弱，而且客户供应商转换较为麻烦，因此思摩尔与存量客户具备供应粘性，也有拓展潜在客户的可能。因此未来思摩尔仍有份额提升空间，根据思摩尔招股书，2018年公司在雾化烟制造环节市占率10%，2019年即升至16.5%，未来有望进一步提升。

　　(3)雾化技术具备一定的应用领域延伸空间

　　(八)思摩尔长期盈利能力如何变化？

　　当前来看，思摩尔技术壁垒维持其产业链地位，19年净利率28.6%，20H1经调整后的净利率33.7%，净利率远高于传统制造业。

　　未来一方面，客户规模大幅扩张、集中度逐渐提升，另一方面，竞争对手和跨界对手也在投入研发，虽然与思摩尔技术存在差异，但边际差异可能缩小，因此竞争格局可能难以保持当前一家独大的状态，因此思摩尔对客户的供应价格有向下可能，毛利率短期可以维持，长期来看是有向下的可能。

　　四、风险篇 (九)竞争对手风险如何看待？

　　(1)直接竞争对手当前技术相对落后

　　思摩尔直接的竞争对手包括同做雾化芯的卓力能、华诚达、聚为等，竞争对手虽然均在陶瓷芯方面投入研发并申请专利，但由于研发起步相对落后且投入力度弱于思摩尔，因此生产产品的口感和一致性方面较思摩尔有一定差距。

　　(2)跨界对手目前雾化烟布局少，未来可能形成威胁

　　消费电子龙头也踏足电子烟领域，但目前集中在HNB领域，因为HNB代工相对复杂，但其中雾化组件的作用不够显著，匹配传统制造龙头的生产禀赋。

　　当前跨界对手很少布局雾化烟，主要因政策态度和市场前景均具备不确定性， 而且当前阶段海外龙头也与思摩尔形成绑定，跨界对手面对的电子烟市场相对其主业来讲仍然较小。因此也尚未开始研发投入和产能建设。

　　但未来不排除跨界竞争对手进入雾化烟领域，主要系雾化烟呈现高成长性，而且制造环节盈利水平较高，而且跨界对手可能形成一定威胁，主要系资金雄厚，保障自身制造水平基础上，加速投入雾化芯的研发。不过，从开始研发到产品落地， 再到良品率提升到一定水准，再到绑定下游大客户，尚需几年时间。

　　(十)政策风险如何看待？

　　海外政策逐渐成熟，国内政策具备不确定性。当前除网售禁令外无明确监管条例，但未来仍存在一定风险。

　　全球来看，各国对新型烟草管控方式和态度不一，除渠道、宣传、产品、包装外，最重要的监管机制是监管尼古丁含量以及完善税收体系。

　　由于烟油是重要的消耗品，因此一般以烟油为基础收从价或从量税。不仅抬升价格起到保护未成年人作用和监管作用，还有利于弥补电子烟替代传统烟草而形成的税收下降。

　　如果管控方式是税收，我们对其可能的影响做出如下判断：

　　一方面，借鉴美国收税经验，部分税负可通过终端加价消化，由于电子烟具备成瘾性，消费者价格敏感度相对不高，因此有转嫁给终端消费者的可能。

　　另一方面，由于我国电子烟行业仍在拓新阶段，若在此阶段出台收税政策，为保持产品的高性价比来吸引新客户，我们认为我国电子烟终端加价程度可能小于美国，部分税负还是要产业链本身消化。但由于当前产业链各环节盈利能力较好，因此税负可能带来各环节盈利下滑，但对整体行业发展影响有限。

（文章来源：富途资讯）

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